El mercado ha cambiado: ya no se trata de inflación, sino de crecimiento

El dólar estadounidense está en su punto más alto desde el comienzo de la pandemia y subió hoy.

¿Qué está pasando?

En resumen, el mercado ya no está convencido de que los bancos centrales globales puedan controlar la inflación sin un impacto importante en el crecimiento. Tal vez no sea una recesión, pero es un paradigma de crecimiento mucho más lento de lo que se suponía.

En ocho meses, el mercado de futuros de fondos federales tiene un precio nocturno de 2,75-3,00 % después de una racha de al menos tres subidas de 50 pb al principio. La tasa de interés a un día no ha sido tan alta desde 2007 y simplemente no sabemos cómo se verá la economía cuando llegue allí.

El mercado dice que los bancos centrales mundiales están rezagados y tendrán que ajustarse demasiado para detener la inflación.

«Estamos caminando por una línea muy estrecha entre la lucha contra la inflación y los efectos en la producción del shock de ingresos reales y el riesgo de que pueda crear una recesión», dijo hoy el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey.

Powell dijo esto ayer:

Nuestro objetivo es utilizar nuestras herramientas para volver a sincronizar la oferta y la demanda… y hacerlo sin una desaceleración que equivalga a una recesión», dijo. «Será un gran desafío».

No solo la inflación

Anteriormente, el mercado estaba convencido de que los bancos centrales tenían un amplio margen para subir las tasas a un ritmo gradual para enfriar la inflación, pero dos cosas cambiaron en 2022.

1) La guerra en Ucrania catalizó la inflación de las materias primas

2) China está bloqueada, gruñendo cadenas de suministro

El mercado ha estado luciendo anteojos rosas en ambos frentes durante un tiempo, pero ahora está claro que ninguno de los dos va a ninguna parte. Además, dado que la inflación continúa aumentando y los bancos centrales ahora adoptan un sesgo más agresivo, los riesgos han llegado a un punto intolerable para los alcistas.

Combine esto con la exuberancia irracional en las acciones de tecnología del hogar durante la pandemia y el estallido de la burbuja resultante y es un campo minado.

En última instancia, lo que me hizo replantearme fue el rendimiento de los productores de materias primas esta semana. Los precios de las materias primas se han mantenido altos en gran medida esta semana, pero los productores se han visto afectados.

Alcoa reportó buenas ganancias esta semana y los comentarios sobre la conferencia telefónica fueron extraordinariamente optimistas. Sin embargo, aquí está el gráfico:

Eso es una caída del 23% esta semana.

Ni siquiera es un caso aislado. Freeport McMoran ha bajado un 18% y otros en menor medida.

Si tuviera que nombrar el punto de inflexión, sería el último pronóstico de crecimiento global del FMI publicado esta semana. Estas series de números generalmente le dicen a la gente lo que ya saben, pero esta vez, la relación pareció galvanizar el sentimiento. La previsión del PIB mundial para 2022 se ha reducido al 3,6% desde el 4,4%.

Si observa esos pronósticos como una instantánea del consenso de hace un mes, luego superponga los escenarios del aumento de tasas más rápido desde entonces: puede caer fácilmente por debajo del 3%. Por ejemplo, China solo se redujo al 4,4% desde el 4,8%. Ante el avance del covid, es optimista.

Además, aquí hay un vistazo al pronóstico para 2023. Si le preocupan las tarifas más altas y una desaceleración más profunda, no hay mucho margen de error:

• Reino Unido + 1,2%
• Italia + 1,7%
• Eurozona + 2,3%
• EE.UU. + 2,4%

¿Qué significa esto para el mercado de divisas?

Las imágenes cuentan la historia. GBP/USD se ha mantenido en 1.30 como un soporte importante desde mediados de marzo. Se estrelló hoy en inactividad desde octubre de 2020.

El gráfico del dólar de Nueva Zelanda (que se parece mucho al Nasdaq) también cayó debido al retroceso del 61,8% del repunte de marzo. Todavía tiene algo de espacio para respirar antes del mínimo de enero, pero la acción del precio de hoy es una señal de lo que vendrá a menos que el estado de ánimo del mercado se revierta.

Todavía hay mucho que gustar de las monedas de materias primas: creo que esta será una década alcista para los recursos naturales debido a la falta de inversión y la transición verde. Pero es probable que los repuntes se «pausen» hasta que veamos restringida la postura agresiva del banco central mundial.

¿Cuándo soltarán el freno los bancos centrales?

Esta es la gran pregunta.

Puedo presentar un caso convincente de que ya hemos clasificado lo último en términos de halcón. Un rendimiento del 2,71% en un Tesoro a dos años es un rendimiento decente en un momento de incertidumbre.

Creo que la Fed también subestima cuánto apalancamiento existe. Vimos esto al comienzo de la pandemia cuando los bonos implosionaron antes de que la Fed comenzara a comprar en cantidades ilimitadas. Los mercados financieros se construyen sobre una base inestable de transacciones enormemente sobreendeudadas.

La canasta de cosas que funcionan a una tasa nocturna del 3% frente al 0,1% es infinitamente más pequeña. Llegar allí requerirá unos momentos de relajación y nadie sabe cómo es. Me temo que no es agradable.

La Fed anunciará el cierre de su balance el 4 de mayo. Ya han parado las compras netas.

Es una buena apuesta que Powell verá cierta agitación en los mercados junto con los temores de crecimiento y tratará de reducir las expectativas de un aumento agresivo de las tasas, así que tal vez ahí sea cuando la costa esté despejada. La Fed ha sido una gran amiga de los mercados durante muchos años.

Al mismo tiempo, la inflación es un problema real y los comentarios de la Fed sugieren que están asustados. Powell dijo ayer que el mercado laboral estaba «insosteniblemente caliente» y que controlar la inflación era «absolutamente esencial».

«Esperábamos que la inflación alcanzara su punto máximo en esta época y bajara durante el resto del año y luego más», dijo Powell. «Estas expectativas se han visto frustradas en el pasado… No contamos con la ayuda de la sanación del lado de la oferta. Subiremos las tasas».

Mira el dólar canadiense

Una moneda que me preocupa particularmente en el contexto de tasas más altas es el dólar canadiense.

La burbuja inmobiliaria canadiense está a punto de estallar y el declive será espectacular. En este punto el Toro El caso es que los precios bajan un 20% y los canadienses se encogen de hombros porque de todos modos se ha encontrado todo el dinero.

Lo que es importante recordar es que los mercados inmobiliarios canadiense y estadounidense son fundamentalmente divergentes. Los precios canadienses son mucho más altos, pero estructuralmente el mercado inmobiliario también es mucho más vulnerable. Esto se debe a que las hipotecas de tasa ajustable son muy populares y han crecido aún más con el aumento de las tasas. Esto significa que el dinero más frío que ha comprado casas a precios más altos también es más vulnerable a tasas más altas. No hay lugar para el error allí.

Además, incluso las tarifas fijas en Canadá son solo por cinco años, por lo que aproximadamente el 20% de ellas se renuevan anualmente y se restablecerán más altas. En los Estados Unidos, la configuración de 30 años es estándar, por lo que el único problema real es para los nuevos compradores y vendedores.

El truco absoluto es que el Banco de Canadá no está realmente fijando las tarifas para Canadá.

Seguro que piensas que estoy bromeando, pero lo digo en serio. Las tasas hipotecarias canadienses se establecen en torno a la nota del gobierno canadiense a 5 años. El BOC tiene cierto impacto sobre dónde se negocian, pero el factor determinante más importante es dónde se encuentran los fondos de la Reserva Federal.

En un escenario de pesadilla para la economía canadiense, los mercados inmobiliarios colapsan e incluso con el BOC bajando las tasas a cero, la Fed sigue subiendo o manteniendo las tasas en un nivel alto. Quizás el BOC podría contrarrestar esto parcialmente con el QE, pero el resultado sería un tonto significativamente más débil.

Las posibilidades de tal resultado están creciendo.